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营收业绩下滑， 行业底部保持较强韧性。公司营业收入/归母净利/扣非净利199.3/31.4/26.2 亿，YoY-5.49/-10.71/-23.4pct，营收业绩下滑原因有二：1.下游地产需求疲软：2022 年全国房地产开发投资12.3 万亿元，同比下降10.0%，叠加疫情对施工端的影响，致使全年需求承压；2.毛利率下降：受疫情和原材料价格波动影响，公司整体毛利率为29.2%，YoY-2.6pct。但2022 年公司经营性现金流净额36.6亿，YoY-4.3%，在行业下行中维持了稳定的现金流水平，显示公司在周期底部的较强韧性。

石膏板业务跑赢行业，逆势提价凸显龙头优势。公司石膏板产能规模33.58 亿平方米，是全球最大石膏板产业集团。2022 年公司主营业务石膏板销量20.93 亿平米，YoY-12.01%，对比全国石膏板销量30.73 亿平米，YoY-12.45%，公司主营业务增速高于行业增速。同时公司利用行业龙头的定价权优势，推动石膏板产品提价，并不断提升高端产品占比。2022 年公司石膏板平均单价为6.39 元/m2 ，YoY+10.27%，全年石膏板价格涨幅成功覆盖成本涨幅，进一步稳固了公司在石膏板行业的龙头位置。

需求端有望回暖，防水业务或成新增长点。23 年随着地产支持政策出台，下游房地产企业信用好转，下游需求有望回暖，带动公司未来业绩改善。同时由于石膏板相对传统建材具有节能环保的优点，随着一系列建筑节能相关产业政策推出，在住宅装饰和隔墙装饰领域石膏板的市场需求有望进一步增加。2019 年公司进入防水材料领域，目前已推进16 个防水材料生产基地规划。已于今年4 月1 日实施的防水新规提升了行业标准，有利于改善防水材料行业集中度不高的格局，提升公司等龙头企业的市占率，使防水材料成为公司新的业务增长点。

我们预测公司2023-2025 年EPS 为2.06、2.40、2.66 元/股（原预测2023-2024 年EPS2.27、2.58 元/股），根据可比公司2023 年调整后平均估值16X PE，对应目标价为32.96 元，维持“买入”评级。

风险提示

地产竣工出现明显下滑，新建产能释放不及预期，防水业务整合不及预期，原材料价格大幅提升

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