1、扑克翘楚多元布局，两次转型高效赋能

1.1、扑克龙头积极求变，创新业务协同发力

中国扑克第一股。公司前身为 1989 年成立的上海人民印刷十厂黄渡分厂，主要从 事商标印刷及包装、装潢印刷；1994 年，在投资人姚文琛的带领下，黄渡分厂更 名宇琛实业，主营扑克牌生产和销售业务；2008 年，公司更名上海姚记扑克股份 有限公司；2010 年，公司以近 7 亿副的扑克牌年产量，跃居行业产量第一；2011 年，公司登陆深交所主板，成为“中国扑克第一股”；2016 年与 2021 年，公司先 后以 88.75%和 11.25%的股权比例完成对行业头部浙江万盛达的收购，进一步巩 固了公司在扑克制造行业的龙头地位。

上市以来，姚记科技基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，先后增资国内众多 优质互联网科技公司，逐步开启了以移动游戏业务为重心，互联网领域多元发展 的经营模式。 首次转型布局游戏，主攻海内外休闲竞技品类。2018 年，在扑克牌制造行业增长 疲软的大背景下，公司积极开启转型路径探索，并于 2018-2020 年间陆续完成对 捕鱼游戏业界领先的成蹊科技、Bingo 游戏底蕴深厚的大鱼竞技两家优质公司的 全资收购。2019 年，公司游戏业务营收达到 10.2 亿元，占总营收比重 59%，顺利 完成从传统扑克牌生产商到娱乐科技公司的转型。

(资料图片仅供参考)

二次转型布局互联网营销。公司在 2019 年和 2020 年通过先后两次增资完成对芦 鸣科技的全资收购。芦鸣科技拥有行业领先的广告效果优化团队，以效果广告营 销为核心，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容 营销的互联网营销全链条，为网服、电商、游戏、金融、教育、快消等行业客户 提供一体化营销服务；2021 年，公司投资小红书 S 级 MCN 机构侵尘文化，布局 媒介平台营销服务，同年公司数字营销业务实现营收 15.8 亿元，占总营收比重达 42%，取代游戏成为营收主力；2022 年，公司投资头部直播电商服务机构“构美”， 持续加码互联网营销服务。

当前，公司已构建了扑克牌、移动游戏和互联网数字营销三大业务支柱，成功实 现从传统扑克制造业到综合创新型企业的华丽转型。

入局卡牌发行和交易，有望促成第三次转型。2022 年 1 月，公司扩展球星卡业务 布局，以 540 万元战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，持股 38.14%。璐 到粗全资控股上海达咖文化发展有限公司（简称 DAKA 文化）和上海超旺信息科 技有限公司（简称卡淘 Card Hobby）。DAKA 文化是中国首家专业化的体育文化 收藏卡发行商，卡淘交易平台是目前国内规模最大、最具专业属性，且成功打通 海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。2022 年 10 月，公司获准成为宝可梦官 方简体中文版集换式卡牌的综合零售店铺渠道代理商，开启集换式卡牌（TGC） 零售新篇章。未来，公司有望借鉴两次成功转型的经验，开展卡牌发行与交易的 第三次业务转型。

1.2、股权架构清晰稳定，投资版图全面开花

典型家族企业，保障稳定经营。截至 2023 年 3 月 14 日，姚氏家族的五位核心成 员以持股 47.89%比例，构成公司控股股东暨实际控制人，其中，长子姚朔斌持股 17.35%，为公司的最终受益人。姚氏家族与“泰润熹玥 1 号私募证券投资基金”、“阿巴马悦享红利 28 号私募证券投资基金”和“玄元科新 241 号私募证券投资基金” 互为一致行动人关系，合计持股 52.99%。创始人家族股权深度绑定，为公司的稳 定经营和长远发展提供了坚实保障。

投资布局多元板块。截至 2023 年 3 月 14 日，秉持“大娱乐”发展战略，公司的 核心投资版图已涵盖 44 家公司，十余个相关业务领域，其中，扑克、游戏和广告 领域的相关投资标的是公司营收和利润的主要来源。

1.3、转型驱动营收高增，业绩弹性静待释放

营收强劲增长。近五年来，得益于两次成功的转型，公司营业收入增长迅猛，从 2017 年的 6.63 亿元升至 2021 年的 38.07 亿元，年均复合增速高达 55%。拆分到 主要参股公司来看，成蹊科技和芦鸣科技分别对 2019 年、2020/2021 年营收的拉 动作用较为显著。

业绩短期承压，长期趋势向好。2008-2022H1，公司业绩整体呈现增长态势。2017- 2021 年，公司归母净利润从 0.77 亿元升至 5.74 亿元，年均复合增速达到 65%， 公司扣非归母净利润从 0.64 亿元升至 5.06 亿元，年均复合增速达到 68%。2020年，在游戏业务的拉动下，公司实现归母净利润 10.93 亿元，同比增长 217%，扣 非归母净利 5.68 亿元，同比增长 79%。2021 年，公司业绩短暂承压，主要原因有 三方面：1）扑克牌原材料价格上涨导致采购成本增加；2）扩大数字营销业务导 致营销成本增加；3）公司为提升游戏业务竞争力增加研发投入。随着疫情形势向 好、纸张价格趋稳、广告业务复苏以及游戏业务推进，公司的业绩将得以修复。

2、三大主业强势引领，线上线下协同发力

2.1、扑克牌国内需求平稳，海外增长快、量跌价升

全球扑克市场持续扩容。根据恒州博智，2021 年全球扑克牌市场销售额达到了 25.96 亿美元，预计 2028 年将达到 30.38 亿美元，2022-2028 年 CAGR 预计为 2.07%。其中，2021 年中国扑克牌市场规模为 4.96 亿美元，约占全球的 19.10%， 预计 2028 年将达到 5.84 亿美元，约占全球市场的 19.22%。

国内扑克需求平稳，海外出口扑克数量下降，单价提升。我国是全球最大的扑克 牌消费市场，根据观研天下，2019 年以来，我国扑克牌市场已经重启增长引擎， 2020 年我国扑克牌消费约为 42.23 亿副，同比增长 4.5%。同时，我国是全球扑克 牌重要的出口国之一，出口数量明显大于进口数量。根据中国海关，2021 年我国 扑克牌出口数量达 7.97 亿副，同比下降 15.66%，但是扑克牌出口额不降反升，达 到 2.16 亿美元，同比增长 1.28%，主要系我国扑克牌出口均价提升，2021 年已升 至 0.27 美元/副，同比增长 20%。

雪求端趋势：高端化。近年来，国内扑克牌市场需求量相对稳定，年消费量基本 保持在 40 亿副左右。但在市场构成层面，随着国民对于高品质生活的追求与可 支配收入的增长，使其对产品品质要求进一步提高，扑克牌作为低值易耗品，价 格敏感度相对较低，品牌知名度高、产品品质好的扑克牌更易得到消费者青睐， 高端扑克牌对于低质量扑克牌的替代效应将更加明显，低端扑克牌市场份额将逐 步萎缩，落后产能也将进一步被淘汰。 供给端趋势：自动化、智能化、环保化。一方面，扑克牌作为一种价格低廉的快 消品，近年来随着市场规模增速的放缓，如何有效降低生产成本，提高产品利润 水平已成为行业主要研究方向。自动化与信息技术的应用可有效地帮助公司监控 生产线情况、提高数控化程度与产品成品率，减少管理难度，也使得自动化与信 息技术应用成为了扑克牌产业未来发展的关键所在。如何合理运用信息化技术与 自动化生产线进行大批量、高效率、高品质的生产成为了扑克牌企业未来抢占市 场的前提条件，扑克牌生产企业向自动化、智能化生产转型已成为必然趋势。另 一方面，在扑克牌的生产过程中，印刷、上光等环节存在一定的废气排放，随着 我国环保政策趋严，扑克牌生产企业也需进一步提高自身工艺技术水平、加大环 保设备投入，实现节能减排。小微型扑克牌生产企业将无力支持环保设备的投入， 而无法满足高质量扑克牌生产及环保排放要求的企业将逐步退出市场。面对扑克 牌市场逐步释放的市场空间，以姚记为首的高端扑克牌制造商正努力扩大自身生 产规模以满足市场需求，市场集中度也将进一步向大型扑克生产企业聚拢。

2.2、扑克产品持续领跑，新增产能巩固优势

扑克营收增长，毛利率超 20%。公司作为专业化扑克牌生产企业，产品品质有保 障，市场需求旺盛，同时，规模效应可有效降低公司的生产成本，提升原材料议 价能力，使自身利润保持在较好的水平。2008-2021 年，公司扑克牌业务贡献的营 收从 3.64 亿元升至 9.34 亿元，2018-2021 三年内，扑克营收 CAGR 达到 21%， 2022H1，公司扑克牌营收 5.68 亿元，同比增长 8.53%。与此同时，近十年来，公 司的扑克牌业务毛利率始终维持在 20%以上，成为公司的稳定利润来源。

在市场地位方面，根据公司公布的扑克销量数据和观研天下统计的国内扑克消费 量数据测算，2014-2020 年，公司扑克牌销量在国内市场的占有率整体不断提升， 2020 年占比 19%。根据公司 2022 年公告，公司生产的扑克牌销量全球第一，国 内市场市占率约为 25%。

全球扑克牌龙头，产量两旺稳定增长。2008-2021 年，随着扑克牌行业整体的供需 变化，公司扑克牌产销量经历了先降后升的过程，产销相对均衡，产销率始终保 持在 90%以上。2019 年以来，公司扑克牌产销量重回增长区间，2021 年，公司扑 克牌年产量为 9.7 亿副，销量为 9.5 亿副，双双创下历史新高。

现有产能较为饱和，新基地再添新动能。近年来，随着公司扑克牌销量快速提升， 现有的产能已处于超负荷生产状态。2019-2021 年，公司的产能利用率持续攀升， 分别为 117.68%、121.65%和 128.84%。公司现有生产基地为启东基地，其额定产 能为 7.56 亿副，而 2020 年度公司扑克牌销售量达 8.1 亿副，已处于超额生产状 态。因此，公司拟发行可转债，并通过旗下子公司安徽姚记扑克实业有限公司在 安徽省滁州市全椒县投资 6 亿元建设新生产基地，用于公司各种类扑克产品的生 产，并形成各类扑克产品合计 6 亿副/年的生产能力。预计该项目将进一步提高公 司产线智能化水平、有效提升生产效率，从而提高生产水平与供货能力以满足扑 克牌业务需求，巩固及提升公司的市场地位，也为公司未来加大国际市场拓展力 度奠定坚实的基础。

2.3、游戏业务毛利率高，在研产品储备丰富

游戏营收相对稳定，联运游戏占据主导。2018 年以来，公司游戏业务营收稳定增 长，2021 年游戏营收达到 12.22 亿元，占总营收的 32.11%。2022H1，公司游戏业 务营收 5.83 亿元，同比下降 8.86%，主要系上半年疫情影响下，用户消费意愿降低，导致国内游戏市场整体收入下行所致。随着疫情向好和版号重启发放，预计 游戏行业将不断回暖，带动公司游戏业务收入回升。2019-2021 年，公司联合运营 的游戏贡献的营收显著增长，2021 年联运游戏的营收超过自主运营的游戏收入。

在线时长回升，流水稳步上涨。2019-2021 年，公司的游戏充值流水稳步提升， 2021 年游戏流水约为 25 亿元。其中，联合运营游戏营收占充值流水的比重逐年 提升，意味着公司从联运游戏中获得的分成提升，未来随着联运游戏业务体量扩 大，公司的游戏营收也将持续增长。2019 年以来，公司游戏的用户整体在线时长 和充值金额稳中有增，2021 年，公司游戏用户整体日均在线时长约为 20 分钟， 单个用户月充值金额约为 63 元，用户单次充值金额约为 22 元，三项指标均高于 2020 年同期水平。

公司旗下主要有四家游戏公司。成蹊科技专注国内市场休闲手游的研运，运营模 式包含自主运营和联合运营两类；大鱼竞技专注海外市场休闲竞技游戏的研运， 运营模式以联合运营为主；酷祯网络主要从事 H5 游戏移动平台精品休闲游戏、 中重度手游的研发，运营模式以联合运营为主；德御文化主要从事游戏美工设计 和游戏策略开发，主要面向公司内部提供游戏研发和发行支持活动。

明星产品贡献稳定现金流，多款游戏蓄势待发。公司移动游戏收入主要来源于《指 尖捕鱼》和《捕鱼炸翻天》，均为运营多年、排名靠前、盈利能力较强的产品。其 中，《指尖捕鱼》于 2014 年 1 月上线，运营期已超过 8 年，2021 年平均月流水仍 维持 7000 万元以上；《捕鱼炸翻天》于 2018 年 1 月上线，运营期已超过 4 年，平 均月流水从 2019 年的 3475.90 万元增长至 2021 年的 6813.04 万元，复合增长率 达 40%。在上述两款明星产品之外，《姚记捕鱼》、《大神捕鱼》、《齐齐来麻将》、 《Bingo Party》、《Bingo Journey》等多款游戏呈现出较高的增长潜力，有望成为公 司未来游戏收入的主要增长点。

主力产品用户活跃度提升。根据 QuestMobile，2022 年以来，《捕鱼炸翻天》的新 安装率、用户活跃率、用户使用时长等指标均呈现显著增长态势，热度不断提升。 此外，上述两款游戏在 iOS 排行榜排行情况与其月流水变动情况相匹配，根据七 麦数据，《捕鱼炸翻天》在 iOS 平台休闲游戏畅销榜中平均排在第 4 位，《指尖捕 鱼》在 iOS 平台休闲游戏畅销榜中平均排在第 11 位。2019-2021 年，上述两款游 戏合计营收占游戏收入的比例分别为 90.70%、83.78%和 83.48%。

毛利率高于同行。同行业上市公司的游戏产品以角色扮演类、竞技对战类为主， 此类游戏设计较为复杂，版权费用、产品升级更新成本较高，因而毛利率较低。 而公司产品以卡牌类、休闲类为主，其典型特点是开发成本低、生命周期长，产 品持续迭代升级花费较其他游戏投入较低，以至公司毛利率高于同行业可比上市 公司。

产品储备丰富，新游表现可期。公司重视游戏产品研发，不断加大研发投入。公 司研发费用主要投向游戏产品开发，2019-2021 年研发费用分别为 1.1 亿元、1.38 亿元和 2.19 亿元，复合增长率达 48.07%，截至 2021 年底，公司共有 614 位研发 人员，研发人员占比达到 35%，并建立了多个工作室团队，保持优质内容的持续 生产能力。持续的研发投入为公司游戏产品开发、迭代和创新提供了充足的资金 保障，强大的研发团队则有助于提升游戏的研发效率，保障优质产品的输出。截 至 2022 年 5 月 12 日，公司共有 15 个储备项目，涵盖模拟养成、消除、棋牌、卡 牌、捕鱼、Bingo 游戏等多元品类。其中，有三款游戏已经取得版号，即将上线。 储备新游有利于进一步巩固公司在捕鱼、Bingo 类游戏的优势，并开拓模拟养成、 卡牌等创新品类，创造新的利润增长点。

2.4、携手字节布局海外，数字营销前景可期

政策推动数字化发展，促进行业规范运营。数字化营销是使用数字传播渠道为产 品和服务进行推广的实践活动，从而以一种及时、相关、定制化和节省成本的方 式与消费者进行沟通。政策端，国家“十四五”期间将加快推进企业数字化进程及 产业数字化转型，推动数字化经济发展，网信办及工信部也加紧对于公民个人信 息安全保护及数字化营销环境的监管。数字化行业在政策引导支持下具有较广阔 的发展前景，但随之对行业规范化运营要求也将提升。

疫情下数字营销行业喜迎新机遇。2022 上半年全国广告市场面临严峻的考验，根 据 CTR 媒介智讯的数据显示，2022 年 H1 广告市场花费同比减少 11.8%。但伴随 着疫情常态化管控，5-6 月广告市场花费环比均出现上涨，且与去年的差距正在收 窄，广告市场有望重焕活力。疫情反复也对广告主的营销投放决策产生了深刻的 影响，叠加近年来各行各业兴起的数字化浪潮，数字媒体推广方式与手段越来越 获得广告主的青睐与认可，广告主倾向于灵活、反馈可量化、摆脱线下限制的数 字化营销。对数字营销行业来说，随着 web3.0 的到来、AI 技术的日渐成熟以及 深入应用，促使更多创新性应用成为可能，进而加速营销的多元化场景，如新的 营销内容、呈现方式、交互方式及价值创造方式等，数字营销行业创新迭代速度 将不断加快，行业有望迎来新的发展浪潮。

公司开展数字营销业务的主体是全资子公司芦鸣科技。芦鸣科技的数字营销服务 以信息流广告为主，内容营销为辅，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、 短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决 方案。芦鸣科技创始团队成员来自腾讯、今日头条、百度等核心媒体以及核心广 告代理商，客户主要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等进行营销推 广与用户获取的企业，包括美团、阿里、完美世界等优质客户，供应商主要为互 联网媒体，如今日头条、腾讯广点通、快手等渠道媒体。

其中，信息流广告业务以短视频效果广告为核心，以技术和数据驱动流量运营。 公司开展信息流广告业务的模式包括获取用户流量、广告素材制作及广告效果优 化，达到在短视频媒体上的精准投放。公司结合 CPC（每次点击成本）、CPM（每 千次展示成本）计量结算方式向广告客户收取费用。公司向媒体流量供应商获取 用户流量用于在线投放广告，并主要根据相同机制支付流量购买成本。信息流广 告的盈利来源于广告客户收入与媒体流量采买成本差。内容营销业务包括抖音/小 红书内容服务商、蓝 V 账号代运营等。公司具备一支专业的视频制作团队，搭建 了丰富多样的自有拍摄场景，拥有丰富的短视频制作经验，满足客户的具体需求 进行批量的高品质广告内容创作，并基于大数据的精准营销提升广告投放回报率。

公司具备丰富的投放经验和广泛的媒体资源，提高客户营销价值。首先，公司拥 有多支强大的视频产出团队，能够针对不同品牌生产多样独特的创意内容，公司 通过技术赋能运营，开发智能化系统后台与媒体平台巨量引擎 Marketing API 深度 对接，实现了从广告到优化的全流程管理、报表优化分析、素材库搭建、项目流 程化等功能，提高了产出效率；其次，营销业务的核心成员来自 4A 广告公司和 主流短视频媒体平台，深谙媒体投放逻辑和投放算法，对用户增长和品牌曝光拥有专业丰富的实操经验，有针对性地对广告物料、投放时段、目标人群、投放媒 体、投放地域、人群拓展等方面进行优化，为客户提供整体优化方案；第三，公 司覆盖了较为全面的主流短视频媒体平台，为客户提供整合营销服务，培养了一 批行业头部矩阵客户。

加码字节广告业务，海外市场增长可期。公司以字节跳动系信息流广告营销为核 心内容，一方面，在国内短视频行业渗透率基本见顶的背景下，从 TikTok 现有的 市场增量及未来商业化的动作来看，出海营销已是大势所趋，拥有着千亿美元级 的市场空间。伴随 TikTok 的用户体量增长，公司能够分享 TikTok 海外广告收入 高增的红利。另一方面，公司旗下有休闲游戏业务，随着信息流广告的崛起，休 闲游戏变现模式逐渐多样化，通过买量及精细化运营实现业绩的快速增长。在与 字节流量平台的持续合作下，游戏研运+互联网营销的业务互补，形成稳定的全链 路布局。在已有丰富的游戏出海经验的前提下，游戏研运与互联网营销之间天然 的联结无疑会助力姚记科技的娱乐业务，并加强巩固公司在出海营销这个千亿美 元赛道上的领先。展望未来，公司与字节跳动的深度合作将持续提升公司的竞争 力，扩大公司业务规模、增加公司利润增长点，为公司业务在海外市场的增长空 间赋能，朝着更精细化的方向发展。

3、球星卡站上新风口，卡牌产业迎来春天

3.1、三重属性集于一体，疫情引发交易热潮

球星卡是印有各类体育明星肖像并展示明星相关信息的卡片，属于体育文化的衍 生品。球星卡起源于 1880 年的美国，烟草公司在顾客购买香烟时赠送印有棒球球 星肖像以及信息的卡片，球星卡便作为烟叶的附属品首次出现在市场中，由于反 响良好，糖果和玩具制造商也起而效之，逐渐形成了一种具有特色和广大受众的 文化产品。1890 年美国之叶烟草公司成立 Topps，专门制作发行成套的球星卡， 受到球迷的追捧。1948 年 Bowman 制作了美国篮球协会 12 个球队共 72 名球星的 球星卡。1952 年，美国著名球星卡商 Topps 公司发行的棒球球星卡被普遍认为是 现代球星卡的起点，该系列球星卡首次采用了正面印刷球员肖像及简单个人信息， 背面加以文字介绍及球员数据统计的设计形式，且这种形式一直被广泛沿用至今。

现代球星卡也称为“体育明星卡”，一般正面显示球星肖像、姓名、年龄等信息， 反面是球星比赛技术统计数据等信息，大多数球星卡是采用高密度白板纸制作， 也有一些采用特殊材质如球衣、球皮、塑料、木质、金属等制作。经过鉴定机构 鉴定后的球星卡主要含有评级分数、球星肖像、亲笔签名、发行商、系列名称等 要素：

多元维度决定球星卡价格。球星卡的价格支撑来自于多个方面，大致可以分为三 个维度：一是流行度维度，球员的流行度、球队的流行度、卡片本身的流行度； 二是稀缺性维度：卡片所记录的事件的稀缺程度、卡片的数量；三是卡片质量和 状态：卡片的保存状态；四是评分纬度：卡片质量是否获得专业鉴定机构的认可。 综合来看，用户更愿意为顶级球星的具有特殊意义的、保存更完好、具有权威机 构高评级的卡片支付高价。同时，在其余条件相同的情况下，任意维度的变化都可以为球星卡价格带来边际增量。

球星卡兼具娱乐、收藏、投资属性。球星卡的制作材料特殊便于长期保存，由于 球星卡以联盟、球星为价值依据，而球星存在市场的转会、退会、升降级等不确 定因素，同时球星卡发行数量也具有不确定性，导致部分球星卡成为稀缺资源从 而产生价值溢价，随着球星卡制作技术进步，球星、系列、卡种、限量、品相等 要素构成完整的估值体系，球星卡的收藏和投资价值日益凸显。随着年轻一代进 入球星卡交易市场以及名人藏家不断涌现，收藏球星卡正成为一种新的文化符号。 由于球星卡的娱乐、投资属性，全球对包括球星卡在内的集换式卡牌的关注达到 了新高度。 疫情催化球星卡热度提升。疫情下居民居家时间延长，同时各大体育赛事接连停 摆导致体育类电视节目和博彩行业受到极大影响，在此情况下手头拥有可支配资 金的人开始选择球星卡这种兼具体育和博彩元素的娱乐收藏品作为消遣，推高了 球星卡市场的热度。自 2004 年以来，蓝筹球星卡代表指数 CL50 呈现稳步增长， 2020 年疫情发生后出现飙升，2021 年春季热度达到历史峰值，随后进行了下修调 整，但仍高于疫情前水准。

3.2、卡牌市场潜力巨大，产业链迎发展良机

全球球星卡市场规模高速增长。市场调研机构 Verified Market Research 于 2021 年 8 月发布的报告指出，2020-2027 年全球球星卡市场年复合增长率可达 23%，2027 年市场规模将达到 987 亿美元。2022 年 8 月，球星卡 1952 Topps Mickey Mantle SGC 9.5 以 1260 万美元成交（含佣金），净成交价 1050 万美元，刷新了全球球星 卡最高成交纪录，成为历史上最贵的体育收藏品。

球星卡商业模式主要涉及售卡的一级市场以及售卡后再交易的二级市场。一级市 场指的是发行商通过签订 NBA、CBA 等赛事版权或是乔丹等个人运动员版权， 依据授权 IP 制作、发行球星卡，再通过多样的渠道触达一级消费者的市场。从一 级市场的整体价值链看，卡片的制作与发行环节处于产业链的价值高地，在首次 发行产业链中占比 55%。二级市场指的是球星卡在销售者手中进行二次流转的交 易市场。市场上球星卡的消费群体大致抱有两种目的：收藏或投资。球星卡经一 级市场的渠道达到消费者手中后，由于消费者不同的购买目的（收藏用、投资用 等），部分用户会产生再次交易卡片的需求，二级交易市场应运而生。

一二级市场协同发展，多元服务机构激发活力。为支撑球星卡日渐丰富的玩法及 日渐增多的用户数量，从一级市场首次发行再到二级市场的交易，球星卡交易催 生了一系列的平台和服务机构。全球范围来看，球星卡一级市场中，内容 IP 方包 括 NBA、MLB 等各类顶级赛事和宝可梦等头部 IP，制造商包括 Panini、Topps、 Upper Deck、Fanatics 等国际球星卡厂商，以及 DAKA 文化等国内厂商，零售商 渠道以潮玩、卡牌专卖店为主。球星卡二级市场主要涉及 ebay、pwcc、Card Hobby 等球星卡二次交易平台。此外，产业链中还包括卡片评级机构、卡片信息网站、 卡片价格分析网站、卡片拆卖平台、卡片投资平台等环节，其中，卡片评级对球 星卡生态至关重要，为球星卡玩家提供了卡片市场定位和保护服务，目前有三大 主流球星卡评级机构：PSA、BGS 和 CSG。

球星卡渗透率偏低，破圈潜力大。球星卡的主要受众是体育赛事粉丝，中国市场 具有庞大的球迷群体，2022 年，中国篮球泛球迷超 6.25 亿人，足球泛球迷超为 2 亿人。从社交媒体球星卡关注用户数来看，百度贴吧球星卡关注人数达到 5.48 万 人，远高于全球性社交媒体平台 FACEBOOK 的 3.67 万关注人次。根据姚记科技 公告，目前核心卡圈用户只有几十万人至几百万人，相较于体育运动和体育赛事 整体的粉丝基数，当前中国球星卡玩家在粉丝群体中的渗透率尚处于低位，中国 球星卡市场极具开发价值。

球星卡人均消费高，市场空间大。球星卡与盲盒和潮鞋同属于潮玩品类，泡泡玛 特、潮鞋已经先后验证了我国 Z 世代消费者对潮玩的喜好和极强的消费能力。根 据前瞻经济学人，2021 年我国潮玩行业市场规模已超过 350 亿元，2015-2021 年 复合年增长率高达 34.08%，2027 年中国潮玩市场规模有望突破 1600 亿元。同时， 受众和需求驱动因素决定市场范围，盲盒和潮鞋的主要价值主张是审美，球星卡 价值波动则与体育赛事高度相关，球星卡作为体育 IP 的一种衍生品，与球星的关 联更为紧密，运营规则、价值波动也与联盟运作高度相关，投资属性更强，价值 波动较大。考虑到目前我国球星卡市场仍属于发展初期，对标盲盒和潮鞋平台的 用户体量和 GMV，球星卡市场规模仍有较大的提升空间。

3.3、一级发行重在 IP 获取，卡牌驱动 Topps 营收高增

体育 IP 成为球星卡厂商角逐热点。在球星卡一级发行端，球星卡厂商需要先与上 游的体育 IP 签约，再进行产品设计和生产。鉴于体育赛事/明星的知名度很大程 度上决定了潜在受众群体的规模，因此获取全球顶级体育赛事 IP/体育明星 IP 的 授权便成为球星卡厂商的核心竞争力。具体而言，球星卡厂商包括传统体育行业 厂商、收藏品公司，亦有专注于球星卡赛道的玩家。其中，Panini 和 Topps 两家老 牌厂商自 20 世纪五六十年代即开始布局球星卡业务，是最早一批的球星卡公司， 直至现在仍占据行业头部地位，球星卡的销量均超过 20 亿张。Panini 旗下拥有世 界杯、欧洲杯、英超等顶级赛事的版权，Topps 则与 MLB 合作近 70 年，并于 2021 年初开始筹备上市。后起之秀 Fanatics 发展迅速，2021 年起扩张球星卡业务，2021 年 8 月从 Topps 手中截获 MLB 版权，拿下 MLB 独家球星卡发行权，版权合约将 从 2026 年正式启动，与 MLB 版权合作的终止也直接导致 Topps 取消 SPAC 上市 计划，2022 年初，Fanatics 以 5 亿美元收购 Topps，收购 Topps 为 Fanatics 提供了 成熟的基础设施和分销渠道，或将拓宽其在体育领域的市场版图，进而提升行业 集中度。

卡牌业务驱动营收和业绩高增。2020 年，随着疫情带来的全球货币大灌水，诸多 具备收藏性或稀缺性的资产转手交易价格水涨船高，球星卡市场的高热度驱使着 Topps 卡牌销量和营收一路上扬。2020 年，Topps 合计实现营收 5.67 亿美元，同 比增长 23%，经调整的 EBITDA 为 0.92 亿美元，同比增长 80%。其中，实体卡牌 营收达到 3.14 亿美元，占比 55%，数字卡牌营收达到 0.31 亿美元，占比 5%。根 据 Topps 预测，2022 年 Topps 实体卡牌营收有望达到 4.54 亿美元，占比 58%，数 字卡牌营收有望达到 0.51 亿美元，Topps 总营收有望达到 7.78 亿美元。

电商渠道营收占比提升，制造成本和版权分成占主导。从 Topps 球星卡销售渠道 来看，主要包括消闲品商店、零售渠道和电商渠道。在疫情催化和线上消费渗透 率提升的作用下，电商渠道占比逐渐提升。从 Topps 卡牌业务收入分配来看，球星卡制造成本约占总营收的 45%，版权方分成约占总营收的 30%，球星卡营收的 20%为利润贡献。

3.4、二级交易胜在多元服务，eBay 成为球星卡领头羊

eBay 球星卡连续六年高增，疫情下迎来爆发。eBay 是面向全球用户的线上拍卖 及购物平台，也是业内公认的全球球星卡领域最大的交易平台，是大多数球星卡 买家的首选渠道。作为全球球星卡交易领导者，eBay 连接了全球超过 190 个市场， 球星卡品类在 eBay 平台保持连续六年高增长。在全球经济受新冠疫情影响的环 境下，越来越多的藏友从线下门店转移到类似 eBay 这样的互联网平台来寻找心 仪的卡片。2021 年，eBay 平台上架了超过 4100 万个集换式卡牌刊登，其中球星 卡是收藏卡中最热门的品类，包含篮球、棒球、足球等运动类别。2021 年 eBay 平 台球星卡销售额相比疫情前增长超过两倍，平均每秒钟就有 2 张球星卡售出。根 据魔球社，2022Q1，eBay 平台每秒钟就有 3 张球星卡上架。

在体育项目分布层面，eBay 平台上销量增长较快的足球、篮球等运动均是全球热 门体育运动，高热度的体育项目具备更广泛的受众群体和更高频的媒体曝光，有 力提升了相关球星卡市场的热度。根据 eBay 发布的《State of Trading Cards》，截 至 2020 年全年有超过 4 百万张的球星卡在 ebay 上进行交易，交易增速为 142%， 其中，足球类球星卡销量增速达到 1586%，篮球类增速为 373%，冰球类增速为 258%。根据智研咨询数据，2022 年 1 月，eBay 平台棒球类球星卡销售额位列第 一，占比 38%，其次是足球类球星卡，销售额占比 34%。

世界杯催化下，足球卡牌潜力巨大。根据 Gemrate，从 2022 年 8 月主流卡牌评级 机构对各类体育运动卡牌的评级量来看，足球卡单月的评级体量约为 3 万张，与 篮球棒球橄榄球相比，仍然有巨大的差距（近半年来足球卡月度评级量均处于 3- 4 万张/月区间）。考虑到全球庞大的足球迷基数，且即将召开的世界杯为足球卡的 宣传提供了绝佳机会，广泛的曝光之下，有望吸引更多的球迷转化为球星卡收藏 者，球星卡市场将迎来新一轮热潮。

4、前瞻布局球星卡牌，多维发展再谱新篇

4.1、DAKA 文化抢占先机，有望发力体育赛事 IP

国内球星卡企业相对较少。截至 2022 年 9 月，中国部分获得外部融资的卡牌企业 中，仍然以动漫 IP 卡牌为主，卡淘 Card Hobby 和 Fansmall 是球星卡发行和交易 的代表平台，签署了 NBA、英超、曼城、世界杯等体育赛事 IP，其中，Card Hobby 的成立时间更早。2022 年 1 月，姚记科技通过战略投资上海璐到粗企业咨询管理 有限公司间接投资上海达咖文化发展有限公司（简称 DAKA 文化）和上海超旺信 息科技有限公司（简称卡淘）。

DAKA 文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商，负责在一级市场签约 IP， 并进行球星卡产品设计、印刷生产和分发。自创立以来，DAKA 推出了许多类别 的收藏卡，已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、 电竞（LOL）等体育品类，涵盖与多特蒙德、上海申花、北京国安、山东鲁能等足 球俱乐部合作的球星卡，以及和 CBA 合作推出的 CBA 系列球星卡，此外，DAKA 还曾与爱奇艺联合推出了偶像练习生练习生收藏卡系列。根据 DAKA 文化官微， DAKA 已经与曼城、法兰克福、皇家西班牙人、拜耳勒沃库森、马德里竞技等足 球俱乐部达成合作，将陆续推出俱乐部球员的球星卡新品。根据姚记科技公告， 目前 DAKA 文化围绕欧洲五大联赛俱乐部进行 IP 储备，未来 IP 主要方向是足 球和篮球。这和国内受众群的偏好相关，也会涉及国内其他比较擅长的体育领域。 除体育以外，也有其他发展空间，比如电影电视剧 IP、电竞 IP 等。

DAKA 球星卡二级交易价格走高。DAKA 文化在 2019-2020 赛季推出了多特蒙德 俱乐部球星卡队盒，其中的哈兰德的签名卡在二级市场上最终以 10250 人民币拍 出，此外，桑乔签名卡、郭艾伦球衣卡和韩德君球衣卡均吸引多人竞拍，二级市 场最终成交价格均超过 2000 元/张。

国内体育赛事收入渠道单一，商业价值有待挖掘。目前我国体育赛事在 IP 商业化 层面仍处于初级阶段，体育赛事 IP 可分为竞赛型赛事和大众赛事两类，其中，竞 赛型赛事一般由专业运动员参与，赛事的观赏性强，因此赛事的营收主要由转播 权、商业赞助、门票收入和衍生品组成。将我国目前较有影响力的竞赛型赛事 CBA 和中超的营收结构与国际知名赛事欧冠和世界杯的营收作对比，可知目前我国体 育赛事 IP 商业化层面过分依赖商业赞助，收入渠道较为单一，以 2020 年 CBA 球 赛为例，商业赞助收入占比超过 90%，门票衍生品及其他收入仅占 4%。我国体育 赛事 IP 急需探索多元的变现方式，与赛事紧密结合、兼具纪念、收藏与投资属性 的球星卡便是极具市场潜力的商业化途径。一方面，球星卡受益于体育赛事 IP 的 高热度，价值持续提升，另一方面，球星卡反过来促进体育赛事 IP 的宣传，巧妙 实现了体育赛事 IP 和球星卡发行方的双赢。作为头部球星卡发行商，DAKA 文 化已经积累了丰富的体育 IP 获取、产品设计和产品发行的经验，并与二级交易平 台卡淘协同，随着体育赛事关注度的提升和 DAKA 文化产品矩阵的完善，竞争优 势有望持续扩大。

4.2、卡淘平台一骑绝尘，专业服务构筑壁垒

卡淘市占率领先，GMV 高速增长。卡淘交易平台则是目前国内规模最大、最具 专业属性，且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。目前卡淘在国内 球星卡二手交易平台的市占率介于 70%-80%，具有绝对龙头地位。2021 年，卡 淘平台年 GMV 突破 6 亿元，同比增速超过 300%，月 GMV 最高突破 5000 万 元。考虑到目前海外的球星卡二手交易市场是一级市场规模的 5 倍以上，在我国 球星卡一级市场快速发展的基础上，二手交易具备广阔的市场空间，已经具备先 发优势的卡淘平台 GMV 有望迎来高增长。

卡淘深耕卡牌交易，专业化服务优势显著。卡淘平台可以划分为箱盒专区和拍卖 专区两大板块，其中，箱盒专区主要售卖 Panini、Topps 和 DAKA 生产发行的以 完整箱为单位出售的球星卡，截至 2022 年 9 月 8 日，箱盒专区共有 22 类产品在 售，成箱球星卡的价格在 2200 元-11.8 万元人民币不等，涵盖篮球、足球、橄榄 球等类别。拍卖专栏下分不同的球类运动球星卡专区，此外，还有评级卡、 UFC/MMA、FI、WWE、宝可梦、游戏王、手绘、娱乐、集卡社等专区，其中， 娱乐专区下又设有电竞、影视、动漫、历史名人等多元品类。在拍卖专区，用户 可以根据卡片类别（球星卡/娱乐卡/TCG/手绘/集卡社）、卡片形式（单卡/未拆封 卡（包/盒/箱）/多卡）、购买方式（竞拍/一口价/议价）、所属年代、卡牌厂商、新 秀、评级、数量、签名等细分标签进行筛选，迅速定位到目标卡牌。此外，卡淘 平台还推出了卡牌直播、组团购买、卡牌交流组等功能。相比于淘宝、闲鱼等综 合性交易平台，卡淘平台深耕卡牌交易垂类，结合卡牌买卖双方的需求，提供了 特色卡牌交易服务，提高了卡牌买卖双方的匹配效率。

CHP 奠定经济生态基础，完善机制保护双方利益。卡淘拍卖采取代理拍卖机制（与 eBay 相同的机制），CHP 则是卡淘用于收取竞拍担保金以及交易手续费使用的介 质（CHP 不得变现和交易）。拍卖出售类型的商品在有效期内接受买家竞价，买家 若要参与对应商品的竞拍，必须先使用 CHP 缴纳竞拍担保金，然后正常出价（对 于买家好评数达到免担保门槛的用户，无需缴纳担保金，可直接出价），担保金比 例不固定，一般而言，拍卖品价值越高，担保金要求越高。对于成功的交易，当 结算周期内卖家交易总额低于 6 万元时，卡淘针对每笔成功的交易扣除交易金额 5%的 CHP，若结算周期内交易总额超过 6 万元，手续费率会随之下降。若按照 5% 手续费率粗略测算，2021 全年卡淘 GMV 合计 6 亿元，则平台手续费接近 3000 万元。此外，平台还提供了“线上担保”等交易方式供卖家刊登商品。平台通过 CHP 为买卖双方创造了良好的交易环境，保障了买卖双方的合法权益，且 CHP 不得 变现和交易的特性降低了潜在的金融风险。

卡淘卖家激励政策升级。2022 年 6 月 27 日起，卡淘平台更新了卖家手续费奖励 政策。根据最新的奖励政策，当卖家交易总额高于 6 万元时，可以获得对应的交 易手续费奖励以及更低的交易手续费率，交易总额越高，手续费率越低，奖励比 例越高。此外，平台还推出了新手卖家成长计划，对于首次开通卖家权限的用户 而言，首期完成的交易总额可以计入第二个结算周期的交易总额，并决定第二个 结算周期的奖励比例。若新手卖家首个结算周期完成 15 万元交易总额，即可获得 0.5%交易手续费奖励，若第二个结算周期完成了 36 万元，则第二期的交易总额基 数为 51 万元，第二期可获得 1.7%交易手续费奖励，两期奖励合计 6870 元。更为 全面的激励体系有助于激发卖家的积极性，上架更多高价值的商品，提升平台的 交易流水，实现平台和卖家的双赢。

球星卡玩法多样化，社交属性增强。目前，卡淘平台 Group Break 新功能已经开 启内测，平台用户可以组队购买球星卡，卡淘提供平台和技术支持，入驻商家提 供商品、直播拆卡、售后服务，根据厂商官方公布的 Checklist，组队方式为随机 球员/球队/位置等，每种方式对应一定的 Group Break 份数，每一份对应一个随机 卡片编号。认购满员后，商家在平台中直播公示拆卡过程，并在直播结束后上传 拆卡结果，完成后续发货工作，每份订单的购买者可获得此次 Group Break 总金 额的 1.5%作为 Group Break Credit（简称 GBC），可用于抵扣下一次 Group Break 的报名费用。截至 2022 年 9 月 28 日，已成立四大球星卡社，合计成交 60 单。组 队购买+直播开卡的形式加强了球星卡交易的社交属性，提升了用户购买球星卡的 趣味性和沉浸感，在球星卡社区和开卡直播的推动下，用户使用时长和交易频率 有望提升。

下载量提升稳步提升，新安装用户留存率高。根据 QuestMobile，2021 年 9 月至 2022 年 8 月，卡淘平台下载用户数和新安装用户数呈现波动上升态势，累计新安 装用户数超过 100 万人次，2022 年 7-8 月，单月新安装用户数接近 13 万人，日均 新安装用户数接近 1 万人。在新安装用户的转化路径层面，安装后未卸载的用户 占比稳步提升，2022 年 8 月，95%的新安装用户选择继续留存在平台中，转化为 活跃用户的数量整体也呈现上升态势。

4.3、战略协同资源支持，全方位缔造球星卡世界

集团资源加持，协同效应显现。根据姚记科技公告，未来公司计划在球星卡一二 级市场两个纬度拓展球星卡业务。在球星卡一级市场层面，1）产品设计环节，将 球星卡与原有扑克牌业务挂钩，在扑克牌中加入球星卡元素，助力球星卡的宣传 和破圈。2）在用户触达上，现阶段公司扑克业务可触达中国 10 亿副扑克牌受众 群体；3）在供应链上，公司已经与上游原材料供应商形成了良好的合作关系，可 以为卡牌的生产提供良好支持；4）在销售渠道上，公司现已覆盖超过百万家终端 销售渠道，可以为卡牌的销售提供强大支持。

在球星卡二级市场层面，1）营销支持：公司过去已经储备了完善的营销网络，内 容营销和达人推广均能为卡淘平台带来快速的用户增长。2）流量合作：公司游戏 产品运营活动与球星卡联动，目前在游戏业务中，在做游戏运营活动时便会向用 户赠送扑克牌，未来可能赠送球星卡。一方面，这能够加强公司游戏用户的粘性， 另一方面，可以加速球星卡文化的渗透，促进用户下载卡淘，为平台提供更多的 流量加持。此外，国内体育相关平台（例如获得足球、篮球重大赛事转播权的平 台）、国内球迷俱乐部群体，均为公司重点开拓的渠道。3）区块链：考虑结合区 块链技术进行深度开发，用户只需要交易数字凭证，进而降低物流运输成本和损 耗，便利球星卡二级交易。

5、TCG 持续火爆，宝可梦卡值得期待

5.1、TCG 行业规模持续扩容，中国市场潜力涌现

集换式卡牌（Trading Card Game）简称 TCG，是用特定主题的卡牌构成自己的卡 堆，利用各种卡牌和战略跟对方进行对战的卡牌游戏。集换式卡牌以收集卡牌为 基础，消费者需要通过购买基础包和随机包装的补充包，收集卡牌，再根据自己 的策略，灵活使用不同的卡牌去构组符合规则的套牌进行游戏。 全球市场规模增速快。根据华经产业研究院，2020 年全球集换式卡牌游戏市场规 模已达到 111.3 亿美元，预计 2027 年全球市场规模将扩大至 312.6 亿美元，2021- 2027 年 CAGR 达 15.9%。

我国集换式卡牌处于起步期，供需稳增促进市场扩容。集换式卡牌早期作为小众 游戏在国内市场发展缓慢，近几年随着我国二次元用户增长，以及知识产权、IP 衍生产品的开发逐渐成型，集换式卡牌行业得到快速发展。根据共研网，近年来 我国集换式卡牌市场规模稳步增长，2021 年中国集换式卡牌市场规模达 6.67 亿 元，同比增长 26.81%，预计 2022 年中国集换式卡牌市场规模将达到 8.84 亿元。 在供需层面，2021 年我国集换式卡牌产量达 23095.8 万张，同比增长 24.71%，未 来将继续保持增长，预计 2022 年我国集换式卡牌产量将达到 28767.1 万张，随着 下游受众的稳步增长，近年来我国集换式卡牌需求呈快速增长趋势，国内需求量 从 2015 年的 7117.6 万张增长至 2021 年的 23019.8 万张，预计 2022 年中国集换式 卡牌需求量将达到 28699.7 万张。

5.2、宝可梦 IP 价值高企，姚记科技夺得卡牌先机

超级 IP“精灵宝可梦”位居全球累计收入榜榜首。据维基百科 List of highest-grossing media franchises 数据，“精灵宝可梦”作为全球第一 IP，自 1996 年诞生 至今已累计吸金超 1200 亿美元。在 2021 年 8 月至 2022 年 8 月的一年时间中，宝 可梦 IP 实现增收 162 亿美元，增长位居同类 IP 头部，其中，授权衍生品市场增 收 102.05 亿美元，电子游戏增收 44.29 亿美元。

PTCG 作为宝可梦 IP 衍生品的重要组成部分，自 1996 年与动漫同步发行以来， 在海内外始终人气不减。当前，宝可梦卡牌已在全球 77 个国家和地区完成发售， 发售语言 13 种，发售英文、日文、中文版等卡包上百种。截至 2022 年 3 月，PTCG 累计销量已达 432 亿张，相比 2021 年同期增加 92 亿张，展现了巨大的增长潜力。 PTCG 登陆简体中文市场，姚记科技率先抢滩登陆。2022 年 10 月 28 日，宝可梦 上海进口发售国内首个简体中文版系列卡“宝可梦：太阳&月亮”，发售商品包括 宝可梦卡牌起始卡组“横空出世 GX”以及“赫”、“苍”、“泽”3 款宝可梦卡牌补 充包及周边产品等，由风卡游戏、艾丽斯卡和姚记潮品担任 PTCG 简体中文版的 代理经销商，分别负责卡牌桌游店铺、连锁潮玩店铺以及综合零售店铺渠道销售。 其中，姚记潮品系姚记科技旗下潮玩子公司，当前已搭建了遍及北京、上海、广 州、重庆等 25 个省市，数百个合作门店的零售网络，有望借助 PTCG 市场的“东 风”，带来营收的持续突破。

6、盈利预测

姚记科技三大主业强势引领，球星卡、宝可梦卡激发新动能：

① 公司是全球扑克牌龙头，扑克牌年销量近 10 亿副，居全球第一，国内市占率 约 25%，毛利率超 20%，新生产基地新增产能 6 亿副/年。受益于全球扑克市 场扩容和集中度提升的趋势，公司扑克牌营收有望稳定增长，持续贡献可观利 润。

② 公司积极求变，首次转型游戏业务，旗下成蹊科技和大鱼竞技深耕休闲游戏品 类，游戏充值流水稳步提升，毛利率高于同行。公司研发的休闲游戏产品合计 年流水规模约 25 亿元，公司旗下的《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等捕鱼游戏位 列中国捕鱼赛道流水榜单前列，国外的 bingo 类产品在海外 bingo 细分品类全 球前列。公司储备产品矩阵丰富，十余款新游蓄势待发。

③ 公司二次转型布局互联网营销业务，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优 化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条，与字节跳动合作紧密， 疫情影响下广告业务短暂承压，未来随着经济修复和海外业务推进，业绩弹性 较大。

④ 疫情下，兼具娱乐、收藏、投资属性的球星卡站上新风口，公司于 2022 年 1 月战略投资璐到粗，间接持有 DAKA 文化与卡淘 Card Hobby 股权，有望融合 DAKA 在体育 IP 获取层面的优势和卡淘在专业服务层面的优势融合，对标 Topps 和 eBay，打开公司的成长天花板。

⑤ 集换式卡牌市场持续扩容，公司于 2022 年 10 月率先入局头部 IP“精灵宝可 梦”，成为 PTCG 简体中文版的代理经销商，并搭建了遍及 25 省市，数百家 线下合作门店的销售网络，未来有望借助宝可梦卡牌巨大增长潜力，增厚公司 业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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