6月21日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》以及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》。两份意见均有“禁止结构化发债”的相关表述。

据记者梳理，今年以来监管部门出台的相关文件中，涉及结构化发债的已有四份、超过以往，显示结构化发债的监管正在强化。从债券市场看，今年来银行间市场和交易所市场同步强化对结构化发债的监管；从监管对象看，以前主要是要求发行人不得结构化发债，但现在对承销商等中介机构甚至资管机构也提出相关要求。

记者采访了解到，在强监管下，结构化发债会受到更多约束，但由于关联关系的界定难度较大、发行人存在发债需求、监管政策有待进一步完善的因素，结构化发债短期内难以禁绝。未来需要疏堵结合治理结构化发债，比如发展高收益债市场。

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拆解结构化发债

正常情况下，债券由发行主体向市场机构发行，发行人并不参与自家债券认购，但结构化发债则不然。结构化发行指部分债券发行人因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。

“2014年来，债券市场违约常态化，市场风险偏好有所下降，一些中低评级主体发债难度有所加大。在此背景下，部分发行人采用结构化方式发债，来提升债券发行的成功率。”某大型券商投行部副总表示。

据了解，市场上的结构化发债主要由两种模式：第一类是发行人认购结构化资管产品劣后级。比如，发行人购买结构化资管产品的劣后级5亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级5亿元，这两部分资金10亿元在一级市场购买发行人的债券。最终结果为，发行人获得5亿元的净融资，资管产品管理人新增管理规模10亿元。

第二类是发行人认购资管产品平层并质押回购。举例而言，债券发行人先出资5亿通过资管产品在一级市场购买债券，然后寻找过桥方出资认购另外4亿债券，发行金额达到9亿元，发行人实际融资规模为4亿元。债券发行成功之后，资管产品将持有的5亿债券通过质押回购获得4亿资金，用于购买过桥方所持有4亿面值债券，过桥方在此阶段退出。

此时资管产品共持有9亿面值的债券，在存续期间，资管产品管理人需要不断地寻找交易对手，通过质押回购以维持资管产品的正常运行，直至债券到期或将债券出售给投资人。

结构化发行的出现有其原因：对于发行人而言，结构化发行提升了债券成功发行的可能性，避免浪费债券注册额度，一定程度上也提升了发行人的市场形象；对于资管机构而言，可以通过结构化发行扩大其管理规模，增加管理费及业绩收入；对于回购交易对手而言，可以融出资金获取利息收入。

不过，结构化发债也存在合规问题、隐含风险。央行金融稳定局局长孙天琦在2021年撰文提出，结构化发行使本不具有发债能力的企业以较低成本募集到资金，且债券票面利率无法体现发行人真实信用风险，扭曲了市场定价，直接误导市场其他投资者。

光大证券首席固收分析师张旭表示，违规自购是结构化发行的关键特征，自购还带来了发行人净融资额、融资期限的不确定，让发行人在金融市场承担过多的风险，形成了金融风险向其它领域扩散的可能。

监管政策流变

结构化发债的风险2019年在市场上开始显现。2019年5月，包商银行被接管后，金融市场信用分层较为明显，非银金融机构和非法人资产管理产品的市场化融资能力有所下降，前期参与债券结构化发行的资管产品出现较大的资金链风险，进而衍生出风险事件。

比如2019年6月，某县级城投发函称，若在基金公司资产管理计划在存续过程中出现流动性风险或质押回购出现违约的情况下，管理人对所持债券以非公允价值进行变卖，导致该司债券估值大幅度降低。低于市场公允价值的亏损，该司不予承担，该司仅以非公允价值的交易价格进行兑付该司债券。

“这大概率就是结构化发行。”北京地区一券商债券交易员表示。他简单举例称，比如发行人发行了18亿债券，发行人首先将10亿自有资金给到专户购买债券，同时专户通过质押融资8亿购买剩余的债券，这个过程中发行人实际融资8亿。

他进一步解释称，如果专户资金紧张难以借到钱，可以将债券打折出售，只要出售价格高于8亿，专户就可以收回融资。但债券的所有权转移，这意味债券到期发行人必须支付18亿的资金，但是发行人实际只融资了8亿，由此造成发行人亏损10亿。

“最近讨论比较多主要是因为6月底之前市场的波动，有那么几天的时间回购融资违约一下子有一些异常，大家发现这些回购的违约多半是连着结构化发行，所以结构化发行最近讨论的比较多。”时任央行金融市场司副司长邹澜2019年7月在央行季度发布会上表示。

邹澜还介绍，结构化发行实际在市场上也有一段时间了，我们也一直在保持关注，也做了一些跟踪调研和分析。从我们掌握的情况来看，以结构化的方式发行在整个债券市场里面占比是相当小的，因此风险也是总体可控的。这是监管部门首度在公开场合提及结构化发债。

当年底，沪深交易所发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，明确发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券等，引起市场广泛关注。

结构化发债第二次引起市场关注是2020年11月。当时永煤违约后，牵连出背后的结构化发债问题。交易商协会在11月18日披露，对永煤控股开展自律调查期间发现，某证券公司及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。当月交易商协会下发通知称，发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具。

次年8月，央行、原银保监会、证监会、发改委、财政部、外汇局六部委联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》明确提出，限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为。

该意见构成信用债发展的纲领性文件，也是信用债统一监管的重要一步。

疏堵结合

今年来，债市统一监管再进一步。3月印发的机构改革方案提出，理顺债券管理体制，将国家发改委的企业债券发行审核功能划入证监会，由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。至此，信用债维持银行间市场及交易所市场的格局，但将建立互联互通的机制。监管上，央行及交易商协会负责监管非金融企业债务融资工具，证监会负责监管公司债及企业债。

在此背景下，各部门对结构化发债的监管进一步强化。据记者梳理，以前年度交易商协会公布的自律处罚公告中，被调查的事项主要是未保存工作底稿、未监督资金使用、承销费较低等问题，今年被调查的事项涉及债券代持、发行返费、结构化发行等深层次的债市乱象。

交易商协会6月20日下发通知称，投资者应在分销协议中就未辅助发行人开展结构化发行等进行承诺，承销团成员应通过问询等方式确认投资者适当性。与此同时，证监会及中基协也下发相关文件。

相比而言，以前监管主要是要求发行人不得结构化发债，但现在对承销商等各种中介机构甚至资管产品也提出相关要求。比如中基协印发的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（业内简称私募新规）提出，私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行。

德邦宏观的一份研报称，私募新规多条规定对私募债基通过收取财务顾问费等形式直接参与结构化发债或通道业务的行为加强监管，结构化发债等业务将受到一定影响。

张旭认为，结构化发行是信用、流动性、法律合规等风险较为集中的领域，且结构化发行会干扰市场化利率的形成和传导、增加金融风险向其它领域扩散的渠道。按照实质重于形式的原则把握结构化发行的判定标准、严格禁止结构化发行是化解公司信用类债券市场中诸多问题和风险的有力抓手。

市场认为，强监管下，结构化发债会受到更多约束，但难以根除，未来需要疏堵结合。一方面，结构化发债的要义在于通过自身及关联方认购自己发行的债券，但关联方认定较难。“当前股票市场上关联方关系都没有很好地得到处理，很难相信在债券市场上通过几份文件就能解决资金是不是关联资金的问题。”前述大型券商投行部副总称。

另一方面，发行人通过结构化方式发债意味着发行人有发债需求，但发债需求没有得到很好的解决，发展高收益债一级市场一定程度上能解决这一问题。

张旭建议，应稳步培育数量更多的、更多样化的、更专业的高收益债投资者群体，增强对高收益债的定价能力，为低资质发行人打开正规合法的融资渠道。一些结构化发行参与人的风险偏好较高，是潜在的高收益债券投资者，应引导这部分投资者参与到合规的高收益债券投资业务中。

六部委2021年印发的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》也提出，探索规范发展高收益债券产品，稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。

北京一家私募机构高管表示，相比而言，目前中国整个市场缺乏比较完善的基础设施和基础制度，比如说评级制度、受托管理人制度、投资者保护和信息披露制度、违约后的处置机制、估值方式等等。另外很重要的一点是，国内缺乏高收益债一级市场。因此，未来中国高收益债市场建设将是一项系统性工程，不可能一蹴而就。

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