粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

分析师：原野

(资料图)

摘要

7月CPI同比和PPI同比分别为-0.3%和-4.4%，CPI同比转负，PPI同比更是连续10个月负增长。物价总体较为低迷，主要是源于宏观总需求不足、微观主体信心不振。物价持续低迷将影响企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力，可能冲击微观主体的预期和信心，产生通缩和经济衰退的可能风险，需高度关注，并积极采取扩大逆周期调节的政策。

7月PPI同比较上月回升1个百分点，似乎出现企稳回升迹象。由此引申出两个问题：第一，未来PPI同比将持续回升，还是可能像2012年那轮连续54个月负增长一样持续低迷？第二，如果PPI同比延续回升态势，那么何时才能转正？

一、PPI同比底部回升趋势能否持续？预计将开启新一轮上行周期

回顾历次PPI负增长的情况，PPI短期出现好转，不一定真的能触底回升。例如，2012年3月PPI同比增速下降至负值后，持续在负区间震荡，时长达54个月；期间曾多次出现“阶段性”拐点，但随即又继续探底。

本次PPI负增长的过程，不会像2012-2016年一样曲折和持久。2012年之所以会出现长达54个月的PPI负增长，原因有二：一是我国经济从高速增长切换至新常态，产业结构和发展模式的转变，并非一蹴而就。二是前期政策带来了产能过剩等问题，始终掣肘PPI回升的速度。“四万亿”刺激计划带动经济复苏的同时，也带来了产能过剩等问题。为化解供需矛盾，我国加快去产能力度，并于2015-2016年提出“三去一降一补”的供给侧结构性改革要求。产能出清，最终带动PPI走出负增长“阴霾”。反观当下，并不存在严重的产能过剩，PPI负增长的时长并不会重蹈2012-2016年的“覆辙”。

当前的宏观环境具备支持PPI持续上行的基础。一是鼓励民营经济、促消费、稳地产政策密集出台，有望带动内需提振。住建部、央行纷纷表态将推进“认房不认贷”、降低存量房贷利率等政策落地，有利于房地产市场逐步企稳。同时，近期监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，根据推算，8月、9月月均发行规模在0.67万亿左右，对基建形成支撑。房地产投资企稳、基建投资保持高位，将抬升钢铁、水泥、玻璃等大宗商品价格。二是企业库存去化速度开始放缓，下半年有望进入补库阶段。7月PMI产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2个和0.8个百分点。三是货币环境中长期内将保持宽松。2023年仍处在降息通道中，央行也表态，将保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用。四是海外进入加息尾声，叠加供给层面的因素，将对海外定价大宗商品产生支撑。美国通胀逐步接近政策目标，有望在今年结束加息，带动外需修复。油价方面，OPEC自发减产如期执行，北美页岩油增产空间有限，供给端不断收紧促使原油价格持续上涨。铜价方面，美国加息趋缓，制造业PMI回暖，“软着陆”逐步成为现实，海外库存有所增加但仍处于历史低位，预计铜价将维持强势震荡格局。五是基数效应逐渐减弱。

二、PPI同比何时才能转正？预计要到2024年下半年

本轮PPI同比回升速度将低于2001-2002年、2008-2009年以及2019-2020年那三轮。一是全球化红利消退，外需和出口支撑力度减弱。随着疫情消退和欧美经济体生产恢复，逆全球化和脱钩断链风险进一步上升，将对我国出口形成压力。二是不会实施“大水漫灌”式的强刺激，同时本轮房地产链条缺位。当前经济仍处于恢复之中，宏观政策要加大逆周期调控力度，但不会大水漫灌，而是依靠提振消费和有效投资。此外，当前房地产市场仍较低迷，对经济和PPI的拉动作用要明显弱于前几轮。三是不存在显著的供给冲击和输入性通胀压力。当前全球生产已逐步恢复正常，欧美通胀已从高位回落，不存在明显的输入性通胀压力。虽然今年以来异常气候和粮食危机风险上升，但我国高度重视粮食和能源安全，预计冲击相对可控。

我们分别根据历史经验和油价拟合的方式来预测未来PPI走势，结果均显示PPI同比将于2024年下半年回正。

尽管PPI同比将逐步回升，但回升速度仍然偏慢，对企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力等造成拖累。因此有必要加大政策调控力度，从宏观上采取更加积极的财政、货币政策扩大总需求，从微观上提振市场主体信心，从全局上防范风险，以加快PPI回升步伐。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

目录

一、PPI同比连续10个月负增长，影响企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力，冲击微观主体预期和信心

二、PPI同比底部回升趋势能否持续？预计将开启新一轮上行周期

三、PPI同比何时才能转正？预计要到2024年下半年

正文

一、PPI同比连续10个月负增长，影响企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力，冲击微观主体预期和信心

7月PPI同比增速为-4.4%，连续10个月负增长。PPI同比增速从2021年10月13.5%的高点持续下行，2022年10月降至负值，6月达到低点-5.4%，7月降幅有所收窄。

本轮是2000年以来第五次PPI同比陷入负增长区间。前四轮分别是2001年4月至2002年11月，2008年12月至2009年11月，2012年3月至2016年8月，2019年7月至2020年12月，平均持续时长18个月。本轮PPI同比的低点位置较深，低点-5.4%，超过第一次、第四次PPI负增长时期的-4.3%和-3.7%，与第三次产能过剩时期的低点-5.9%较为接近。

PPI持续低迷对经济造成严重影响。

第一，PPI同比负增长拖累企业营收和利润，导致企业预期和信心不振。6月规模以上工业企业营业收入和利润总额累计同比分别下降0.4%和16.8%。企业预期偏弱、信心不足，放缓投资扩产步伐，并加快去库存，进一步拖累经济增长。1-6月民间投资同比增速为-0.2%，规模以上工业企业存货同比从2021年11月19.0%的高点持续降至2023年6月的-0.1%。

第二，企业经营状况恶化，将加剧居民就业和收入增速下行压力。当前全社会就业压力仍大，尤其是青年人群就业形势较差，既制约居民收入和消费增长，也是对人力资源的极大浪费。6月份16-24岁劳动力调查失业率为21.3%，2019-2022年同期分别为11.6%、15.4%、15.4%和19.3%。

第三，税收收入也与PPI密切相关，PPI为负，企业收入和利润下行，直接影响财政增收。今年上半年税收收入的两年平均同比增速为-0.4%，加剧地方财政收支矛盾和偿债压力，也限制了政府逆周期调控的能力。

若物价长期低迷，可能进一步引发通缩和经济衰退风险。随着CPI、PPI的下跌，企业的利润也跟着下降，就会出现投资减少、居民收入减少甚至失业的情况。从而会进一步抑制消费和投资，总需求不足，大量资源被闲置，失业率上升，经济前景悲观，物价持续下跌。通缩会导致实际利率上升，使得企业债务负担加重，于是企业被迫抛售资产和产品，由此加剧通货紧缩。物价螺旋式下跌，债务负担螺旋式上升，贷款和投资减少，经济陷入更加严重的衰退，亦即费雪的“债务-通缩”循环。

本轮PPI同比负增长，主要受三方面因素影响。

一是国际输入性因素影响，全球经济增长动能不足，带动国内PPI持续回落。去年以来，欧美持续大幅度加息，降低全球风险偏好的同时抬高了企业部门的融资和运营成本，削弱了其投资扩产意愿，影响经济增长预期。一方面，导致石油等国际定价的大宗商品价格回落。2023年7月现货布油价格同比下降24.9%；受此影响，PPI细分结构中的石油和天然气开采业价格当月同比下降21.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降18.3%。另一方面，部分出口产品国际需求减少，影响相关行业价格。2023年1-7月，计算机、通信和其他电子设备制造业价格下降0.9%。

二是国内需求不振，尤其是投资增速放缓，带动相关工业品价格下行。2023年以来，受房地产市场低迷和纾困政策落地时滞、银行机构激励不足的影响，房地产投资持续负增长，拖累固定资产投资完成额。房地产投资累计同比由3月的-5.8%进一步下滑至6月的-7.9%，固定资产投资完成额从5.1%降至3.8%。7月螺纹钢、纯碱期货结算价较去年同期分别下降4.1%、20.7%；相应地，7月PPI中黑色金属冶炼和压延加工业价格下降10.6%，非金属矿物制品业价格下降-1.6%。石油、化工、黑色、有色、非金属矿相关的7个行业合计影响PPI下降约3.4个百分点，占7月降幅-4.4%的八成。

三是上年同期基数较高也是影响PPI下降的重要因素。7月PPI同比增速中翘尾因素影响近-2个百分点。

二、PPI同比底部回升趋势能否持续？预计将开启新一轮上行周期

7月PPI同比出现边际改善。总量上，PPI同比、环比降幅均在缩窄，分别收窄1.0和0.6个百分点；基数效应有所减弱，翘尾因素影响-1.6个百分点，较上月下降1.2个百分点。结构上，5月底6月初开始，原油、焦煤焦炭、黑色金属、化工、有色等主要大宗商品均有不同程度回暖，环比增幅变大（如图表5所示）。一方面，对PPI形成一定支撑，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业降幅缩窄4.1、5.4和6.2个百分点，幅度较大。另一方面，大宗商品对需求的边际变化及其敏感，价格抬升意味着国内外经济动能正加速修复。

回顾历次PPI负增长的情况，PPI短期出现好转，不一定就真能触底反弹。例如，2012年3月PPI同比增速下降至负值后，持续在负区间震荡，时长达54个月；期间曾多次出现“阶段性”拐点，但随即又继续探底。那么，7月PPI是“开启上行周期的拐点”，还只是“下行期中的回调”？是会像2012年一样出现拐点随后二次探底，还是会开启一波持续的上行？

第一，本轮PPI负增长的过程，不会像2012-2016年一样持久，7月的触底反弹将开启新一轮上行周期。2012年之所以会出现长达54个月的PPI负增长，原因有二：一是经济增速换挡并非一蹴而就。2012年起，我国GDP增速持续下台阶，先后“破8”“破7”，逐步由高速增长切换至新常态，这背后是产业结构和发展模式的转变，需要充分的时间调整。二是前期政策带来了产能过剩等问题，始终掣肘PPI回升的速度。“四万亿”计划带动了投资回升、经济复苏，也带来了严重的产能过剩和价格泡沫。2009-2011年期间，原煤、粗钢、水泥产量的平均增速高达8.8%、9.9%和13.7%。过剩的产能压低了价格增长动力，为化解供需矛盾，我国于2013年出台了《国务院关于化解产能过剩严重矛盾的指导意见》，明确淘汰钢铁、水泥等行业的落后产能，我国经济进入“漫长”的前期刺激政策消化期。2015年，中央进一步提出“三去一降一补”的供给侧结构性改革要求。直到这一时期，PPI才逐渐走出负增长“阴霾”，2015年原煤、粗钢、水泥等产量出现了本世纪以来首次下降。反观当下，并不存在严重的产能过剩，PPI负增长的时长并不会重蹈2012-2016年的“覆辙”。

第二，当前的宏观环境具备支持PPI持续上行的基础。

一是鼓励民营经济、促消费、稳地产政策密集出台，有望带动内需提振。7月政治局会议后陆续出台了《关于促进民营经济发展壮大的意见》、《关于恢复和扩大消费的措施》等政策文件，有利于经济加速修复。住建部、央行纷纷表态将推进“认房不认贷”、降低存量房贷利率等政策落地，有利于房地产市场逐步企稳。同时，近期监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。根据今年预算报告，全年新增专项债额度为3.8万亿元，截至7月底还有1.34万亿待发行，按照9月发完计算，则8月、9月月均发行规模在0.67万亿左右，对基建形成支撑。房地产投资企稳、基建投资保持高位，将抬升钢铁、水泥、玻璃等大宗商品价格。7月焦煤、焦炭、螺纹钢等主要大宗商品价格环比均转正。

二是企业库存去化速度开始放缓，下半年有望进入补库阶段。7月PMI产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2个和0.8个百分点。

三是货币环境中长期内将保持宽松。2023年仍处在降息通道中，央行也表态，将保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用。

四是海外进入加息尾声，叠加供给层面的因素，将对海外定价大宗商品产生支撑。美国通胀逐步接近政策目标，有望在今年结束加息，带动外需修复。油价方面，OPEC自发减产如期执行，沙特表示7月份开始实施的自愿额外减产日均100万桶原油的措施将延长1个月至8月底；北美页岩油增产空间有限，EIA预测美国页岩油主产区原油产量或于2023年7月见顶、8月回落。供给端不断收紧促使原油价格持续上涨。铜价方面，加息趋缓，制造业PMI回暖，“软着陆”逐步成为现实，海外库存有所增加但仍处于历史低位，预计铜价将维持强势震荡格局。

五是基数效应逐渐减弱。

三、PPI同比何时才能转正？预计要到2024年下半年

如果后续PPI同比延续回升态势，那么负增长还将持续多久，何时才能转正？是否会像2001-2002年、2008-2009年以及2019-2020年那三轮一样迎来快速反弹？

本轮PPI同比回升速度将低于之前的三轮。

一是全球化红利消退，外需和出口支撑力度减弱。2001年我国加入WTO，成功融入全球经贸体系，成为“世界工厂”，出口迅猛增长，2002年同比增速达22.4%，远超2001年的6.8%，将PPI带出负增长的泥潭。2019年我国出口受中美贸易摩擦冲击而快速回落，但2020年我国疫情防控和生产恢复领先全球，防疫物资和居家办公等相关商品出口高增，出口份额逆势提升。然而随着疫情消退和欧美经济体生产恢复，逆全球化和脱钩断链风险进一步上升，将对我国出口形成压力。

二是不会实施“大水漫灌”式的强刺激，同时本轮房地产链条缺位。在2008年国际金融危机的巨大冲击下，2009年“四万亿”投资计划有效提振总需求，将经济拉回正轨，但强力刺激也引发了通胀高企、产能过剩、地方政府债务风险等一系列问题。当前经济仍处于恢复之中，宏观政策要加大逆周期调控力度，但不会大水漫灌，而是依靠提振消费和有效投资。此外，当前房地产市场仍较低迷，对经济和PPI的拉动作用要明显弱于前几轮。

三是不存在显著的供给冲击和输入性通胀压力。2020年后PPI同比快速攀升，很大程度上源于疫情对产业链供应链的冲击，以及俄乌冲突等因素造成的供给短缺。当前全球生产已逐步恢复正常，欧美通胀已从高位回落，不存在明显的输入性通胀压力。虽然今年以来异常气候和粮食危机风险上升，但我国高度重视粮食和能源安全，预计不会造成太大冲击。

我们分别根据历史经验和油价拟合的方式来预测未来PPI走势，结果均显示PPI同比将于2024年下半年回正。

方法一：利用前几轮PPI回升时期的环比均值进行预测。我们选取2002年、2006年、2009年、2016年和2020年5年作为基准，这5年PPI均触底反弹，之后持续回升。计算这5年PPI各个月份的环比均值，用以代替2023年7月至2024年6月的PPI环比，进而测算PPI同比增速。

方法二：利用EIA公布的原油预测价格来拟合未来PPI同比增速。石油相关行业对我国PPI影响最大，两者走势也高度相关，因此以PPI环比增速为因变量，WTI原油环比增速为自变量，进行回归，样本区间为2012年1月至2023年7月。利用EIA公布的WTI原油预测值，套入拟合方程，计算PPI环比预测值，进而计算PPI同比预测值。

尽管PPI同比将逐步回升，但回升速度仍然偏慢，对企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力等造成拖累。因此有必要加大政策调控力度，从宏观上采取更加积极的财政、货币政策扩大总需求，从微观上提振市场主体信心，从全局上防范风险，以加快PPI回升步伐。

第一，继续实施积极的财政政策，以支出政策为主、收入政策为辅，不宜再出台大规模减税降费等边际效应下降的政策，支出端要加快专项债的发行和使用，促进基建投资企稳回升。第二，实施稳健的货币政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，降低企业实际利率。当前物价水平持续下行，PPI已连续10个月为负，以名义利率-物价水平衡量的实际利率上升，因此货币政策有必要发挥作用降低企业负担。第三，适时调整优化房地产政策，更好满足居民刚性和改善性住房需求。第四，从政策、制度、法治和理论突破四个层面，解决社会主义市场经济和民营经济的相关理论问题极为迫切，才能真正稳定市场信心与预期。

本文源自：券商研报精选

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